【2009-2-21】徐辉：有人辞官归故里，有人星夜赶科场

徐绘龙 · 发表于 2009-2-21 07:59

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“有人辞官归故里，有人星夜赶科场”，这是近期股市的真切写照。一方面，随着大盘指数走高，大小非减持的力度不断加大；另一方面，海外投资者进入A股东热情不减。 2月份大宗交易减持规模创新高。随着前期市场强劲反弹，沉寂一时的大宗交易平台又活跃起来，2月以来，16家公司的大小非通过大宗交易系统减持股份，创单月大宗交易减持规模新高。与此同时，本周下半段A股市场的调整成了QFII大举进场的良机。日前，瑞银借助大宗交易平台再次“出击”蓝筹：瑞银合计买入38家沪深蓝筹3604.26万股股权，斥资共计33482.76万元。被瑞银相中的38家公司包括宝钢股份、工商银行、海螺水泥、海通证券等。那么，站在目前2200点的位置上，该怎样来看待未来市场的运行？我们认为，短期而言市场的潜在回报已经显著收窄，2800点附近压力较大；但长远看中国证券市场的回报仍相当丰厚，2000点附近将是长期谷底，低位购入的优质好股应长期“收藏”。流动性支持短期市场反弹在本轮行情之初，我们说有三重因素将推动市场出现较大规模反弹，它们分别是：估值底、经济底和流动性底部，三重底叠加形成了去年的重要低点。首先，从底部反弹40%后，现在来看估值的优势已经失去了，目前A股市场动态市盈率已经超过17倍，恒生AH溢价指数160.42%，A股对H股溢价达到60%；与此同时，A股对B股溢价达到110%。当然，必须指出的是，相比A股长期平均市盈率，目前的水平并不算太高。其次，流动性方面，我们预计市场流动性充裕的局面在上半年依然会保持。分析人士指出，本次市场流动性一方面来自空翻多的机构资金和望风而动的社会闲散资金，从换手率看，市场前期已经足够疯狂。这从参与交易账户和持仓帐户数的变化也得以证明，两者出现罕见的背离，说明散户持仓时间缩短，部分开始撤退，后续市场能否继续上涨主要还是靠增量资金的持续提供，从最新开户数据来看，这一趋势有望延续。此外，从部分票据融资资金进入股市的情况看，由于票据融资期限较短，决定了该类资金的投机性和短期性，进而决定了进去概念题材和中小型股票成为热点，大盘蓝筹股表现显著滞后于市场平均水平。国泰君安估算，1月份以来约有904亿票据融资资金进入股市，它们的融资期限可能平均4 个月（静态），因此，近期市场并不缺资金。实体经济情况仍不乐观第三，实体经济的情况依然不乐观。最近高华证券走访了位于深圳的5家企业，希望以此了解企业层面的现状并试图分析经济周期的位置。最后他们得出的结论是，企业感受到压力，业绩的可预见性较低。招商银行预计2009 年净息差将缩小，并认为目前贷款的快速增长难以持续，但基于流动性因素，对其业务前景维持积极观点。万科预计，由于其他开发商可能通过降价来清理过剩库存，今年的价格竞争将会加剧。中集集团因订单不足而关闭了集装箱生产线。目前其超过40%的员工处于停工状态。管理层认为行业在2009 年下半年复苏的观点有些乐观了。所以，总体来看经济下行周期还在进行之中，目前市场普遍预测经济会在一季度见底，但实际的情况仍然有待于观察。行情渐显“鸡肋”特征回到当前市场，笔者认为短期而言市场的潜在回报已经显著收窄，2800点附近压力较大；但长远看中国证券市场的回报仍相当丰厚，2000点附近将是长期谷底，低位购入的优质好股应长期“收藏”。一方面，从短期角度看，估值回归基本到位，未来运行更多由实体经济运行来推动，因而市场短期运行变数加大。A股市场动态估值（向前12个月）已经由12倍回升到近期17.1倍，估值提升40%。目前A股估值已经位居全球平均水平（摩根AC世界指数11.9倍）高出43.6%，比属于同一发展阶段的新兴市场平均9.8倍的估值水平高出75%。我们去年10月底我们判断，此轮反弹行情属于估值回归行情，是A股市盈率从12倍提升到20倍左右的行情；反应在沪综指上，则是从1665点反弹到2800左右的行情。如果A股市盈率保持在20倍以下，我们认为市场是相对安全的。长远看2000点是谷底区域另一方面，长远看2000点是谷底。如果我们立足3至5年的长期角度看，目前市场依然处在谷底的水平。假定以20倍市盈率为长期市盈率，随着未来上市公司盈利增长恢复到15%到20%的长期水平上，未来沪综指的合理估值水平将每3到5年就翻一倍，大约8至10年后沪综指将达到8000点至10000点的水平。在这个意义下，目前2000点附近的A股依然是处在低位区。高华证券近期的一项研究表明，目前全球资本市场处在一个低估的水平上。以回归均衡水平的角度看（即假设风险溢价和债券收益率回复至长期均值），欧洲、美股、亚太地区（除日本）和日本股市分别低估了71%、36%、31%和13%。回顾400多年来的股票投资历史，在大恐慌中买进的投资者无不得到高额回报，而去年9、10月份全球蔓延的信贷危机，造就了数十年一遇的“市场大坑”。从这个意义上讲，前期低位买入的投资者，现在得到的丰厚的奖励；但这还是最初的奖励，如果投资者买入的是错杀的优秀上市公司股权，笔者相信，随着时间的推移，股权升值带来的回报将相当惊人。所以，从长远的、大的角度来看，这些股权投资者应当“收藏”好。（作者为中证投资公司首席分析师）

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