徐诺金：关于“池子理论”的一点认识

徐卫

　　用“池子理论”来形容和解释当前我国央行货币政策的作为环境及其方向无疑是非常恰当的。改革现行的银行结售汇制度，逐步切断外汇储备与基歹币投放间的联动关系，恢复央行货币政策的主动性。

　　2010年11月5日，周小川行长在财新峰会面对近期热钱流入加速的形势提出“池子理论”，即对短期投机性资本流入加固防洪堤，对已经进入国内的热钱，筑好蓄水池。池子理论甫经提出，就引起广泛关注。有人对筑池何方产生争议，有人对筑池圈钱的效果产生质疑。

　　“池子理论”与央行货币政策环境

　　对“池子理论”的争议并不奇怪。周行长的理工科专业背景，使他善于用理工科的知识和术语来比喻和解释经济金融现象，先后提出过“金融生态论”、“逆周期调节论”、“中西医差异论”等。这些理论在刚提出时，也都不容易被人们理解，有的甚至受到了质疑。但经过一段时间后，这些理论和比喻逐渐被人们理解和接受。这一方面说明了提出者的理论功底深厚，提出的理论和概念范畴具有首创性；另一方面说明其观察分析问题有独特眼光，具有前瞻性和战略性，并用一些形象生动的比喻来作出理论上的揭示和分析，从而为政策未雨绸缪。可以相信近期的“池子理论”也是这样，也会逐渐被人们理解和接受。

　　笔者认为，“池子理论”确实反映了当前形势下，中央银行及其货币政策所面临的职能和处境，就像我们人类面对自然界的洪涝灾害，目前尚无有效的办法去改变其产生的根源，而只能被动地修整河道、筑牢河坝，通过蓄水分流去防范洪涝灾害一样，我国中央银行及其货币政策目前所面临的处境，决定了央行也只能通过修河筑坝的办法来应对滚滚而来的流动性过剩。用“池子理论”来形容和解释当前我国央行货币政策的作为环境及其方向无疑是非常恰当的。

　　我们知道，目前我国中央银行货币政策所面对的“流动性过剩”困境，并不是短时期内形成的现象，它是我国经济发展的阶段性反映，是我国宏观经济政策综合作用的结果，是多年来累积而成的。我国当前的“流动性过剩”是源于2.6万多亿美元的外汇储备，而高额的外汇储备主要来自我国的贸易顺差。我国的贸易顺差一方面反映了经济全球化过程中，发达国家与发展中国家分工结构调整的结果，另一方面反映了国内储蓄和投资关系从过去的“储蓄缺口”转变为“储蓄过剩”后国内经济的结构性失衡。造成这种失衡的原因是多方面的，但宏观经济政策没有根据经济结构的根本性转变而调整是非常重要的原因。在改革开放初期，我国的国民收入很低，除了用于消费的基本需要之外，剩余部分很少，所以国民储蓄率很低。国民经济面对的主要就是“吃饭”和“建设”的问题,因此鼓励储蓄、控制投资、控制外债是当时宏观调控的主要任务。为了加快建设，我们一方面鼓励储蓄，另一方面是引进外资。为此出台了一系列相关政策措施，尤其是鼓励引入外资的政策。经过十几年的发展，到20世纪90年代末，我国储蓄率随着经济的快速发展，国民收入大幅提高而表现了快速上升的趋势，并于21世纪初呈现了储蓄率大大超过国内投资率而向外输出储蓄的现象。这个现象应该说并非偶然，它符合经济发展过程中的普遍性规律。

　　宏观调控政策滞后于实际经济运行

　　我国目前的流动性困境反映的正是宏观调控政策滞后于实际经济运行情况，是多年来我国宏观经济政策综合性作用的结果。

　　首先，我国目前的“流动性过剩”困境，是国内过剩的储蓄并未有效转化为国内投资的结果，是国内消费、储蓄和投资三者关系失衡的反映。面对国内储蓄的提高，我们本应相应调整过去鼓励储蓄、限制消费、控制投资的政策，通过提高消费和投资去平衡国内储蓄，减轻对外输出储蓄的压力。但我们的政策一直旨在控制投资、鼓励储蓄，使国内储蓄与投资缺口不断地由不足向过剩转化，形成今日的流动性过剩困境。

　　其次，我们目前的流动性过剩困境与我国未能及时调整外资政策和外贸政策有关。过去我们面对储蓄与外汇的“双缺口”，一方面通过“奖出限入”去鼓励出口创汇，限制进口用汇的措施去解决外汇短缺的问题，另一方面又通过给予外资许多优惠大力引进外资的政策去弥补国内储蓄不足。这些政策措施对解决当时的“双缺口”起到非常重要的作用，大大加快了我国的经济建设。但随着国内经济从“双缺口”向“双过剩”转变，我们没有及时调整政策，致使贸易顺差和外汇储备呈快速增长之势，形成今日贸易项下和资本项下巨额双顺差之困。

　　第三，我们目前的流动性过剩困境与我国的银行结售汇制度改革滞后有关。银行结售汇制度本是针对当年外汇储备不足、财政困难的条件而设计的，它在当时财政无力支撑国家外汇储备，外汇资金又面临短缺的情况下，通过中央银行基歹币去收购强制结售汇而来的外汇，这对解决我国外汇资源短缺的问题确实起了非常重要的作用，也确实解决了当时的问题，但随着外汇资源由少变剩，国家财力已经得到很大提高的条件下，我国的银行结售汇制度并没有及时调整，致使近日外汇储备成为基歹币投放的主要渠道。1994年我国开始实施强制结汇制度以来，我国中央银行基歹币投放中，外汇占款占基歹币的比例已经从1994年的25%上升到今年第三季度的94%。在过去的10年间，基歹币增加11万亿元，而外汇资产增加16.1万亿元，基歹币投放的增量全部来自外汇占款，货币政策几乎受困于外汇储备而丧失了其自身的独立性。

　　显然，面对上述影响我国流动性过剩的原因，中央银行是无能为力的，除了“筑池”，被动应对，其他可能采取的办法不多。

　　必须找到从根本上解决问题的办法

　　除了上述这些国内因素的影响面前中央银行力不从心外，国际环境也在加大我国中央银行的调控压力。人民币的升值压力，中美之间货币政策的走向分化，利差、汇差的逐步扩大，大大加大了资本流入我国的势头，挤压了我国货币政策的调控空间。尤其是在美国第二轮量化宽松政策之后，人民币升值预期进一步增强，热钱涌入压力进一步加大，对我国货币政策将带来更大冲击。循着周行长“池子理论”的思路，我们也确实可以找到，也必须找到从根本上解决这一问题的办法。

　　加快宏观经济政策调整，立足国内，促进储蓄向投资和消费的转化，减少来“洪”量。从宏观经济均衡的角度来看，贸易顺差和外汇储备是国内宏观经济失衡的外在表现形式，是国内储蓄向外转化的重要形式。要从源头上解决对外失衡、国内流动性过剩的问题，就必须立足国内，做好储蓄、消费和投资三者之间的平衡。对此，围绕三者之间的政策调整非常必要。

　　一是要转变过去鼓励储蓄、抑制消费的政策，实行鼓励消费、适度储蓄的政策。其中，关键是要调整国民收入分配结构，大幅提高居民收入在国民收入分配中的比重，降低财政、国有企业的初次分配占比。从这些年的国民收入增长构成看，财政收入、国有企业的收入增长速度远远大于居民，反映在储蓄构成上，储蓄增长的主要构成是财政和国有企业。要加大国民收入第二次调节的力度，降低高收入阶层的储蓄率，提高低收入阶层的收入，大幅降低社会平均储蓄率，提高消费率。

　　二是要转变一直以来控制国内投资的政策，根据国内高储蓄率的经济发展阶段特点，扩大投资，促进国内投资与储蓄的平衡。如果说计划经济年代和改革开放初期，消费和固定资产投资失控是我国宏观经济过热、对外负债加重的主要原因，那么在我国储蓄率大幅提高以来，过去那种每次宏观调控均把控制固定资产投资作为首要目标的做法就是一种不合时宜的政策了。由于我国目前所面临的宏观经济问题已经不是消费过剩和投资失衡的问题，而是流动性过剩及其引发的国内通货膨胀问题，而这种类型的通胀与传统的货币信贷过度投放而引发的信用型通胀是不同的，它无法通过收缩国内的货币信贷去解决，而必须立足于流动性过剩的根源：国内储蓄大于投资的失衡，围绕如何促进二者之间的平衡才能解决。

　　三是要进一步调整外贸政策。长期以来我国施行的是奖出限入、追求顺差、追求外汇收入的具有重商主义性质的外贸政策。在改革开放初期，在开拓国际市尝扭转贸易逆差、扩大国内就业等方面起了非常积极的作用，但目前我国已经成为世界贸易大国，长期的贸易顺差不仅带来国内国民福利的损失，同时也给国内货币政策带来压力。对此，我们需要把过去“重出轻进”的政策调整为“大进大出、进出平衡”的政策，从外向型经济向内外互补型经济转变，把进口和出口有机结合，把国内外两种资源、两个市场有机结合，优势互补，形成良性互动的整体。

　　四是调整我国的外资政策，从追求数量转向追求质量、追求技术。30多年来，我国的外资政策弥补国内建设资金不足的政策目标已基本实现，可是在关键产业的核心技术领域与国外技术的差距并未明显缩小，市郴技术的政策目标远远没有达到。当前，我国利用外资政策的战略调整应服从于我国经济中长期发展的基本战略，服从经济结构、产业结构和区域结构调整的取向，由利用外资向引导外资转变。通过进一步促进跨国公司对华技术转移，挤压和诱导跨国公司在华技术溢出，最终提升内资企业的技术创新能力。

　　五是稳定汇率政策，化解人民币升值预期。

　　六是加强外汇管理，加大对资本流入的管理和热钱打击的力度，保持高压态势使部分套汇套利资金望而生畏。

　　用好用活外汇储备，对来洪量进行“分流”。回顾我国这些年的外汇储备政策，至少有三个方面值得总结：一是总量过大，大大超过国内经济建设、国家安全所需，变成宏观调控的负担。二是结构不合理，实物形态太少，证券形态太多；美元形态太多，其他币种太少；民间持有太少，国家集中太多。三是没有区分国家外汇储备与央行外汇平准基金，缺乏专业、高效的外汇储备运营管理机制，外汇资金保值增值没有有效保障。

　　对此，我们要控制总量，要优化结构，要提高运营能力。具体来说，一是要改变以购买美国国债为主的单一币种结构，实行多币种多元化的外汇储备，规避和化解单一币种风险。二是逐步放松外汇管制，实行市锄制，各经济主体自由决定买卖和持有外汇，降低国家因强行管制外汇形成巨额储备的金融风险。三是在外汇储备中减少货币和债权储备，增加实物、资源和股权储备。规避和化解货币储备带来的经济损失，实行更优化的外汇储备结构，确保储备资产保值和增值。四是要进一步理顺和完善外汇储备的经营管理机制，区分国家外汇储备和央行外汇调节储备，明确各自的责任主体。

　　改革现行的银行结售汇制度，逐步切断外汇储备与基歹币投放间的联动关系，恢复央行货币政策的主动性。过去的银行结售汇制度是基于当时国家外汇资源稀缺、国家财力不足的情况下制定和实施的，旨在解决外汇资源集中用于国家重点建设目的。经过十多年来的实践，取得了预期的效果。这一政策实施后我国的外汇储备增长迅速，从20世纪90年代初的不足20亿美元升至目前的2.6万亿美元，超过世界主要七大工业国之和。应该说随着我国改革开放的成功，强制结售汇制度也已经完成了它的历史使命，最终应向自由买卖外汇的市场制度转变。

　　我国的银行结售汇制度应进行彻底的改革：一是要变银行结售汇制度为外汇市场交易制度，由供求双方在外汇市场上进行有管理的交易；二是用财政资金建立国家外汇战略储备，并建立专业机构进行管理和经营；三是央行建立外汇平准基金。当外汇市场供求发生较大变化、汇率出现大幅动荡时，央行运用外汇平准基金在外汇市场上买卖外汇来调节供求，使汇率在目标范围内波动。

　　在“稳奖货币政策的主基调下，做好“紧货币，宽信贷”的有机结合，在紧缩货币需求，着力吸收银行体系过剩流动性以应对通胀的同时，保持信贷足够的宽松度以支持实体经济发展。一是实施“紧货币”操作，需要同时采用数量型工具和价格型工具，尤其是数量型工具，如发行中长期期央行票据、开办特种存款等，以深度锁定市场流动性，缓解对冲到期票据的压力，吸收市场流动性。二是注意把握政策力度和原则，给市场足够的空间用好用活信贷。“宽信贷”会抵消“紧货币”的部分效果，“紧货币”也会产生信贷紧缩效应，因此，应事先做好估测，操作上要以满足国家重点支持产业、地区的资金需求为侧重，以不影响实体经济发展和一定的经济增长速度为前提，以不影响商业银行自主经营为原则，使信贷增长和投放尽可能贴近经济运行和社会再生产过程。三是选择合适的操作时机，提高货币信贷政策的稳定性和透明度，尽量减少政策给市场带来的意外冲击。

　　在过去的10 年间，基歹币增加11万亿元，而外汇资产增加16.1万亿元，基歹币投放的增量全部来自外汇占款，货币政策几乎受困于外汇储备而丧失了其自身的独立性。我们的政策一直旨在控制投资、鼓励储蓄，使国内储蓄与投资缺口不断地由不足向过剩转化，形成今日的流动性过剩困境。

　　(本文为中国人民银行广州分行副行长徐诺金在“2011年金融家年会”上的演讲，已经本人审阅。)

徐晓夫

不知池子的质量如何？

徐玉杰

池子理论-----不明白