徐瑾：中国股市怎么了

徐卫 · 发表于 2012-7-19 08:47

马上注册，结交更多徐氏好友

您需要登录才可以下载或查看，没有账号？回归徐氏

×

　　编者按：英国《金融时报》中文网专栏作家徐瑾撰文称，在中国经济近年增长速度堪称第一的炫目光环之下，A股指数反而逼近三年来谷底，表现之黯然，堪称数年来全球主流股市中末流。一方面，卖方分析师的“钻石底”跌成了“暂时底”，甚至进入被追杀黑名单，另一方面，中国监管层不乏改革热情，证监会半年多来新政频出.不仅高速经济增长未能带来市场行情，郭树清新政也未能带来上涨？熊市阶段，上涨的理由需要很多，但是下跌则几乎不需要理由，最通常的说辞则是中国股市背离中国宏观经济表现。以下为全文。
　　7月，初伏，民间认为这是夏暑的开始，同期A股表现却很冷。
　　上证指数近日暴跌，回归年初低位，更出现百余只主板股票跌停“壮景”，即使蓝筹、央企亦未能幸免。在中国经济近年增长速度堪称第一的炫目光环之下，A股指数反而逼近三年来谷底，表现之黯然，堪称数年来全球主流股市中末流。
　　逃离A股似乎成为主旋律。一方面，卖方分析师的“钻石底”跌成了“暂时底”，甚至进入被追杀黑名单，财经评论员们更对牛市预言极尽各种嘲笑之能事。中登公司数据表明，半年以来，A股销户股民达22.2万户，持仓账户占比则降至三成略多，达到数年以来冰点。
　　另一方面，中国监管层不乏改革热情，证监会半年多来新政频出，外界曾以“四天一个新政”解读其速度。其新晋主席郭树清，则始终未能远离媒体聚光灯关注，从喊话蓝筹“显示出罕见的投资价值”到最近表态“中国资本市场没有理由不成为世界一流”，中国股市 “首席营销员”之称实至名归，却也始终无法撬动大盘。
　　冰火两重天之下，令人不禁反思，中国股市怎么了？不仅高速经济增长未能带来市场行情，郭树清新政也未能带来上涨？熊市阶段，上涨的理由需要很多，但是下跌则几乎不需要理由，最通常的说辞则是中国股市背离中国宏观经济表现。
　　国际资本市场通常被视为宏观经济的晴雨表，但是对于A股，不少人往往暧昧地笑着说二者没什么关系，原因“你懂得”：中国股市往往视为“政策市”，这或许肇因于二十多年前股市定位于 “为国有企业解困”，不少人断言其“圈钱”基因无法改变。
　　历史地看，股市其实是中国经济转型的一个绝佳镜子，都处于从国家管控逐渐走向市场主导模式的过渡期。二者诸多机制运行不畅，都与错误定位带来的资源错配有关，扭曲的制度设计必然带来扭曲的激励后果，发展过程中也自然也少不了反复甚至退步。回看股市，从国企解困开始，到套牢无数散户，期间既得利益团体逐渐增加，导致存量改革难度大于增量改革，郭树清对于上市机制的改革背后阻力可想而知。
　　但是，市场的发展，其内外引发的嬗变与力量往往超越设计者起初的构想与约束。正如中国经济经过多年淬炼，已经初具市场形貌一样，中国股市其实也取得了很多长足进展，不能简单以“圈钱机器”或者“政策市”视之，不仅市场先生逐步有了更为权威的发言权，而市场风气也远比以前干净、投机有所退潮、“三高”现象大幅好转，股市指标也更加贴近宏观经济形势。
　　回顾最近十余年的股市数据，根据笔者整理，上市公司盈利增长了5倍有余，流通市值增长了8倍多，但是指数却低于2001年同期。十年A股真如一梦，也意味着中国投资者这十余年并没有充分分享到上市公司增长的红利——究其原因，投资者是在为当年不合理的制度设计付出代价；股市十年间从高估值到低估值的过程，也是中国投资者以血泪为中国股市“正常化”埋单的过程。
　　事过境迁，近些年A股持续扩容与发展，特别饱受诟病IPO融资额连连世界第一，但平心而论，中国股市已经今非昔比，其体量早已超越GDP五成之上，市值的“量变”必然带来“质变”，股市与经济互动联系加大。
　　笔者认为，A股当前已经能很好体现宏观经济变化：无数用钱投票的投资者瞬息万变的无数信息交换，指数变化对宏观经济变化很多时候已经很是灵敏；换而言之，A股变得“聪明”多了。也正因此，每一次下跌看似情绪反应，其实都一定有其理由，每一次崩溃也都基于基本面与宏观面的担忧。
　　审视当前的下跌，既是投机风减退的影响，也有贴近经济走势的特征，甚至可以视为对于中国经济走弱的“先见之明”；而对于曾经由散户主导的中国股市而言，散户的逃离，无论对于市场自身调整还是投资者自我避险，很难说不是好事。
　　进一步看，A股能够反映宏观经济，并不意味着A股与宏观经济同步变化。股市是基于预期的游戏，而股价由则预期每股净收益、预期市盈率直接决定。首先，每股净收益与宏观经济有很稳定的关系，基本同步或略有滞后，这一对应关系已很明确，而且越来越明确；而市盈率，即投资者针对上市公司业绩给出的估值，更多地受到预期的影响，受到利率变动等指标的影响，与宏观经济之间的关系不是很明确、很稳定，一般而言，是提前于宏观经济。
　　如此，股价走势与宏观经济究竟什么关系呢？由于每股净收益与市盈率对于宏观经济的不同反应，一为滞后，一为提前，必然股价变化对于宏观经济的对应关系往往并不是线性的，而更多体现为预期变化，在经济周期的不同阶段，反应也不同，不能一概而论。
　　尽管如此，股价的变化，往往可以作为宏观形势变化的一个先行指标，当前估值的变化，也体现了投资者的理性。为何蓝筹跌到白菜价也无人理会？以当前为例，经济的下行导致每股净收益也在走低，市盈率持续位于低位则可以视为经济恶化的信号，换而言之，这一次宏观经济没有大家预计的乐观，股市则没有大家预计的悲观。
　　也正因此，宏观经济未来的悲观，并不必然意味着未来股市的继续低迷。再悲观的未来，也可以从低估值中获得防御的力量，低估值可以容纳很多负面冲击与负面情绪，可以容纳很多错误。更长远地看，如果经济转型能够良性进行，那么必然释放更多制度红利，资本的市场的未来并不那么悲观。
　　股市出路何在？目前很多股评人士表示唯有停发新股。不过，笔者认为股市要上涨，并不在于停发IPO，这不仅违背了市场化的初衷，更将市场寄托于过时的“资金面”分析。新公司要上市，只要公司足够好，价格足够低，其实是给予了投资者更多的选择；而所谓分流资金面，只是更好地体现市场的甄别能力，如果好公司足够多股价足够低，逃走的股民，也一定会回来。
　　一言以蔽之，中国股市的竞争力，最终应该体现在足够多的好上市公司以足够便宜价格出现，这就需要股市的制度设计是“选美”而不是“选丑”；正如笔者在郭树清上任伊始，笔者曾经多次建言资本市场制度建设，最关键两端在于发行与退市，只有如此才能理顺资本市场的基本价格机制。从这个意义来说，IPO可以不审，但是更为严厉的退市制度却不得不加快进行，以达到正向激励。
　　投资往往基于比较，也与机会成本大小计算的概率直接相关。未来三到五年之内，比较于房地产、债券、大宗商品（石油等），股市提供的机会不算差。与此同时，可以预见股市未来结构变化会加速，上市公司的表现也会两极化。例如，蓝筹股与垃圾股的股价会拉开距离，打新不再是包赚不赔，银行股占据的市值比例将会下降。这样的变化，有利于长线投资而不是短线投机。
　　更长远地看，五年到十年，中国股市仍旧有可能伴随中国经济结构转型为投资者提供合理的回报，但绝不会是往昔的暴利；这也符合常识，无论中国社会还是经济增长，如果要谋求可持续而健康的发展，必然伴随着规则的明晰与寻租的降低，这一过程中合法以及非法的暴利机会都将减少，一夜致富的时代注定将成为历史，这不仅是资本市场与宏观经济在货币化的时代继续彼此嵌入的必然结果，也是中国作为一个转型国家本身正常化的一个侧影。

徐玉杰 · 发表于 2012-7-19 12:13

就是宰猪的刀。

徐晓夫 · 发表于 2012-7-19 15:35

不玩股票，所以难解其中的奥秘。

徐学彬 · 发表于 2012-7-20 00:52

不懂也不买，可能不规范吧,不是出现过老鼠仓吗！

账号		自动登录	找回密码
密码			回归徐氏

[热点] 徐瑾：中国股市怎么了

马上注册，结交更多徐氏好友

浏览过的版块